【月度報告——股指期貨】股指期貨基差月報:貼水顯著收斂,展期優化跑贏基準策略

2022-11-18 15:38:44 來源: 作者:王冬黎

  報告日期:2022年11月18日

  ★ 股指行情及基差情況回顧

  市場風格輪動顯著,4月底以來500指數顯著跑贏300指數,而11月美聯儲加息節奏放緩疊加疫情精準防控政策落地,市場風格出現邊際切換,情緒修復下大盤價值領漲。

  2022年10月13日至2022年11月11日,股指期貨基差顯著走強,IF升水幅度擴大,IC與IM的基差則顯著收斂,IH則維持升水狀態為1.1%。IF、IC、IH剔除分紅當季年化基差近兩年百分位分別達到了5%、2%、32%的歷史高位。

  ★ 股指期貨套保需求跟蹤:空頭套保力量減弱

  總體來看,今年的Alpha策略與中性策略表現遜于往年,同時近一月Alpha收益季節性下滑,空頭套保需求下降導致基差貼水收斂,ETF融券余額的減少也可以印證空頭套保需求下降的趨勢;但是私募指增Alpha收益與中性策略收益開始企穩回升,后續仍需密切關注指增與中性策略表現對基差的影響。

  在指數估值較低的環境下,場外衍生品發行熱度依然較高,但是Delta對沖今年對基差的影響趨弱,我們觀察到指數與基差的負相關性弱于去年,估計與雪球產品今年大量敲入有關。場外衍生品所追求的貼水紅利本質上仍來源于Alpha收益,因此我們認為貼水變化趨勢依然是空頭套保需求主導,但是場外衍生品的多頭持倉會使得貼水整體收斂,并且降低基差的波動水平。

  ★ 展期優化及跨期套利策略跟蹤

  2022年以來,IC與IF跨期套利策略分別取得了4.5%、1.5%的收益,近一月的IC跨期套利取得0.1%-0.3%的正收益,IF跨期套利策略有0.2%至0.3%的回撤;诳缙谛盘杻灮亩囝^與空頭展期策略顯著跑贏當月展期與當季展期兩個基準策略;跈C器學習模型構建的跨期信號推薦IC空頭持有當季合約、多頭持有下季合約;IF空頭持有下季合約,多頭持有當季合約。

  ★ 風險提示

  模型基于歷史數據構建,未來市場規律的變動可能使模型失效

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  2022年10月-11月股指期貨行情回顧

  2022年10月13日至2022年11月11日,上證50、滬深300、中證500、中證1000分別收跌2.58%、收跌1.41%、收漲2.77%、收漲3.70%。四季度的反彈行情中,小盤上漲領先于大盤藍籌,醫藥生物、電子、計算機等板塊貢獻了中證500與中證1000指數較多的漲幅,食品飲料板塊貢獻了上證50與滬深300指數較多的跌幅。今年以來大小盤輪動較為明顯,4月底以來500指數顯著跑贏300指數,而11月美聯儲加息節奏放緩疊加疫情精準防控政策落地,市場風格出現邊際切換,情緒修復下大盤價值領漲。

  2022年10月13日至2022年11月11日,股指期貨基差顯著走強,IF、IC、IM的剔除分紅當季年化基差分別從0.8%、-3.7%、-9.1%走強至1.1%、-1.4%、-3.9%,IF升水幅度擴大,IC與IM的基差則顯著收斂,IH則維持升水狀態為1.1%。IF、IC、IH剔除分紅當季年化基差近兩年百分位分別達到了5%、2%、32%的歷史高位。除此之外截止11月第2周,四大期指主力合約普遍升水,IF、IH、IC、IM11月合約平均升水4.96、0.48、5.04、4.76點。

  截止2022年11月11日,IF、IC、IM、IH持倉量分別為21.8、32.6、12.4、12.9萬手,近一月的日均成交量分別為11.5、10.8、7.2、7.9萬手,成交持倉比分別為0.53、0.33、0.58、0.61。IC的成交持倉比顯著低于其余品種,表明套保持倉占比較高。成交持倉金額方面,IF、IC、IM、IH持倉市值分別達到了2502億、4015億、1642億、983億,日均成交額分別達到了1273億、1280億、928億、575億。

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  股指期貨套保需求跟蹤

  股指期貨的成交持倉比常年維持在1以下,套保持倉占比較高,套保需求的變化往往影響股指期貨基差的中長期走勢。IF的空頭套保需求主要來自公募、保險等持倉風格偏向大盤藍籌的機構,IC、IM的空頭套保需求主要來自私募中性策略,多頭套保需求則主要來自場外衍生品做市商。我們從指增基金的Alpha收益表現、中性策略表現、中性策略規模、ETF融券余額、股指期貨會員持倉多空凈頭寸數據監測股指期貨的套保需求情況從而分析股指期貨的基差走勢。

  2022年以來公募與私募指增基金均取得了顯著正收益,公募滬深300、中證500、中證1000指增基金的平均Alpha收益分別為3.89%、3.55%、8.67%,但近一月則普遍虧損,Alpha收益分別為-0.48%、-1.88%、-1.01%;2022年以來私募滬深300、中證500的指增產品平均Alpha收益則分別為12.6%、11.78%,近一月的平均Alpha收益分別為2.38%、0.48%,私募Alpha收益開始企穩回升。受財報季影響指增基金的Alpha收益自10月后普遍較低,與基差的季節性可以相互印證。

  2022年公募與私募中性策略表現不佳,受此影響公募中性策略規模縮量、私募新發中性產品數量下滑,導致股指期貨空頭套保需求縮減。同時觀察到ETF融券余額有所下滑,同樣印證了空頭套保需求下降。2022年以來公募中性策略平均收益-2.7%、私募中性策略平均收益-0.7%,公募中性策略產品規模較上季度下滑了約45%,而私募新備案中性策略產品數量明顯低于歷史同期。近一月公募中性策略平均收益依然為負值,但是私募中性策略收益開始企穩回升。

  2022年以來場外衍生品對沖對股指期貨基差的影響趨弱,中證500指數與IC基差的負相關性弱于2021年,整體呈現微弱的正相關性,這與雪球產品在去年高點集中發行,今年指數點位普遍觸及敲入線有關。但是雪球產品的發行熱度較高,在當前指數點位處于歷史低位的環境下,雪球相比直接做多指數是一個更具吸引力的多頭配置方式,IC主要會員持倉多空凈頭寸今年以來持續上升,也可以與雪球的發行熱度相互印證。雖然指數與基差的負相關性趨弱,但是場外衍生品做市商的多頭持倉依然整體減少了Alpha收益帶來的貼水紅利,導致IC貼水整體收斂。

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  多頭展期收益與空頭對沖成本跟蹤

  股指期貨同時存續的四個股指期貨合約構成四個基準展期策略,當月展期、下月展期、當季展期、下季展期,考慮到合約的流動性問題,我們重點跟蹤當月展期與當季展期兩種基準策略的展期收益與對沖成本;同時我們跟蹤兩種優化策略:最優貼水策略與跨期信號策略?缙谔桌呗缘木唧w構建方法可以參考2022年9月30日發布的專題報告《基于機器學習的股指期貨跨期套利策略構建》。具體回測參數確定如下:

  2022年以來,IC與IF跨期套利策略分別取得了4.5%、1.5%的收益,基于跨期信號優化的多頭與空頭展期策略顯著跑贏當月展期與當季展期兩個基準策略。

   IC當月、當季、最優貼水三個基準策略的多頭展期收益分別為4.5%、6.9%和7.0%,空頭對沖成本分別為-5.5%、-7.3%與-4.9%;基于RForest、Xgboost跨期信號優化的展期策略多頭替代收益分別為8.0%、8.5%,空頭對沖成本分別為-4.8%、-5.0%。

   IF當月、當季、最優貼水三個基準策略的多頭展期收益分別為2.5%、2.8%和3.3%,空頭對沖成本分別為-3.0%、-3.4%與-3.0%;基于RForest、Xgboost跨期信號優化的展期策略多頭替代收益分別為4.3%、4.1%,空頭對沖成本分別為-2.0%、-2.5%。

  近一月的IC跨期套利取得0.1%-0.3%的正收益,IF跨期套利策略有0.2%至0.3%的回撤。

  3.1、空頭展期優化策略跟蹤

  3.2、多頭展期優化策略跟蹤

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  跨期套利策略跟蹤

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  風險提示

  模型基于歷史數據構建,未來市場規律的變動可能使模型失效。

  王冬黎高級分析師(金融工程)

  投資咨詢號:Z0014348

   Email:dongli.wang@orientfutures.com

  聯系人

  常海晴分析師(金融工程)

  從業資格號:F03087441

   Email:haiqing.chang@orientfutures.com

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